千亿市值中概股突然暴跌30%，频繁被做空是为何？

美东时间10月21日，中概股跟谁学在开盘后暴跌近30%，收盘价格71.23美元，创近三个月来的历史新低。一夜之间，跟谁学市值蒸发超500亿元人民币。

作为中国第一家在美国上市的K12在线教育机构，跟谁学股价从10.5美元的发行价一路上升到最高147.78美元，而其公布的业绩营收也是逐年渐涨。但就是这样一家公司，在上市的16个月以来多次遭做空，这是怎么回事？

财务指标逐年渐好 二季度却亏损

回看跟谁学近年来的成绩，似乎也是可圈可点。今年上半年，跟谁学在SEC发布了半年度业绩公告，称随着K-12课程的付费课程注册人数增加，公司净利润达到29.479亿元，同比增长373.3%。同时营运现金净流入6.457亿元，同比增长149.9%。算上首次付费课程的学生和原有的学生，在线K-12付费课程招生人数同比增长350.2%，达到214.3万人。但是仅从今年的第二季度来看，其营业亏损却为1.067亿元，跟谁学解释为对销售和营销活动的投资增加，以及扩大销量增长和加强品牌认知所致。

图：跟谁学2020年上半年财务指标

虽然还没有公布第三季度的业绩，但是在半年报中跟谁学却透露了对于今年第三季度的良好预期，称根据公司目前的估计，2020年第三季度净利润总额预计在19.36亿元至19.66亿元之间，同比增长247.6%至253.0%。

而从跟谁学近三年（2017年-2019年）的年报来看，各项财务指标都呈现良好趋势，营业收入在提高的同时负债率也在下降。从营业收入来看，2017年到2019年营收分别为9758.00万、3.97亿、21.15亿，增速也随之加快。归属于股东的净利润也在去年扭亏为盈，从17年的-1.26亿和18年的-1928.00万增加到19年的1.88亿。资产负债率则从2017年的150.66%下降到2018年的107.83%，2019年则为54.12%。

但是在今年9月，随着半年报发布的还有一项消息，跟谁学称，在2020年2月到2020年7月，出现了大量对公司的卖空报告，美国证券交易委员会执法司联系了公司并要求公司出示财务和运营记录。目前公司正在配合美国证券交易委员会调查。

被做空称70%的用户数据造假

在今年5月18日，此前曾做空瑞幸咖啡的浑水公司出了一份跟谁学的做空报告。在报告中浑水称，做空跟谁学是因为其至少有70%的用户是假的，甚至这个数字高达80%也有可能。为了证明自己的结论不是空穴来风，浑水表示自己从200多个K-12付费课程中下载了跟谁学的数据，这些课程一共覆盖了54,065个独立用户。此外，一位跟谁学的前经理还证实了他们的分析，并详细解释了跟谁学的操作手段。

图：浑水推测跟谁学的用户造假百分比 图源浑水

浑水还推断，跟谁学营收中造假的百分比可能与虚假用户的百分比相当，意思便是说其收入有70%到80%是造假的。因为K12教育的营收主要便是依靠用户的新增与留存，如果其用户本身没有这么多，那财务收入自然也跟着大打折扣。与此同时，浑水认为跟谁学董事长陈向东还质押了3.18亿美元的股票，更加剧了贷款机构将被迫大举抛售该股，从而导致股价暴跌的风险。

而就在浑水出这份报告的第二天，跟谁学立刻在官网就细节进行一一回应。并附上代码和系统相关截图等证据展示了自己的业务模式、宽带IP重合的合理之处以及否认自己存在刷单行为。

图：跟谁学针对浑水做空报告的回应截图

但除了浑水以外，Grizzly Research（灰熊研究）在2月发布的第一份跟谁学的做空报告，也指控该公司有夸大财务数据等问题。此外还有一些知名做空机构如香橼、天蝎也得出了类似结论，直指其毛利率相较于同行业其他公司高出太多。

跟谁学为何被质疑？

作为一家主要业务为K12在线课外辅导培训以及成人在线课程培训的企业，回看跟谁学这一路也是顺风顺水。2015年3月30日，其宣布A轮融资5000万美元，刷新了中国创业公司A轮融资纪录。2015年11月，获福布斯发布的“福布斯2015中国成长最快科技公司”称号。2019年6月6日，成功登陆美国纽交所，成为中国第一家只融了A轮就在美国上市的在线教育科技公司。

图：跟谁学在纽交所上市 图源官网

但是，一直以低获客成本为营收亮点的跟谁学，在今年第一季度的获客成本飞涨至1000元左右，而此时同在美国上市的好未来（学而思）网校的获客成本也仅为546元。但是在2019年其获客成本还不足好未来的一半。且二季度跟谁学的销售费用也猛增为12.05亿元，相比去年同期的1.69亿元，增长超过7倍。这是否说明其优势不再？

值得关注的还有，从去年年底开始，跟谁学的8位联合创始人中，有半数均在一年时间内因不同原因相继离开，并都在公司解禁后即进行了股票套现操作。这也让投资者内心不免打下问号。

目前SEC的调查结果还未出来，至于做空公司的报告可信度有多高，也许时间会揭晓一切答案。正如巴菲特所言，只有当大潮退去的时候，你才能知道谁在“裸泳”。

参考资料：

《GSX Announces Second Quarter 2020 Unaudited Financial Results》、

《MW is Short GSX Techedu Inc. (GSX US)》、《跟谁学针对浑水做空报告的回应》、中投网

作者：南都全媒体 助理研究员麦妙钿