美国出大招，中概股迎来回归潮，港交所将成大赢家

呼啸而来的中概股回归热潮，无疑是2020年最大的风口之一。

6月，网易、京东率先吹响了中概股回归的号角，随后，百胜中国、华住、携程、58同城等越来越多的中概股均传出回港股二次上市或美国退市私有化的传闻。

中概股回归潮的触发因素，表面上源于瑞幸咖啡事件的持续发酵，但根本性原因是应对美国市场监管规则发生重大变化风险的预防性举措，反映了上市企业长期的、战略性的考量。

5月21日，美国参议院通过了《外国公司问责法》（Kennedy法案），其对中概股的警示中，审计底稿是一个核心问题。提案要求中国审计师必须与美国上市公司审计监管机构（PCAOB）共享其工作底稿，已经上市的中国公司如果连续三年无法被PCAOB检视则退市，也就是必须在2022年之前遵守这一规定。同时，纳斯达克交易所也首次对新上市企业的IPO规模设定最低数额。

这恰恰与中国的法律中规定境内不得向境外提供财务审计底稿及境外机构不得直接在境内调查取证相冲突。2009年《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定要求：在境内形成的工作底稿等档案应当存在境内，境外证券监管机构等在境内进行现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果。新《证券法》规定：境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

在风云变幻的国际形势下，一旦如此强势的政策落地生效，中概股回归是其首要选择。网易在港交所披露的文件中表示，倘若Kennedy法案由美国众议院通过及经美国总统签署，而网易倘未能及时满足Kennedy法案施加的美国上市公司会计监督委员会检查要求，网易可能会从纳斯达克除牌。京东也表示“倘我们未有解决问题以及时满足PCAOB的检查要求，我们可能被退市”。

监管的收紧增加了在美上市的中概股上市难度和摘牌风险，成为中概股回港或内地上市的重要推动力，中概股回流按下加速键。但资本市场真的欢迎“中概股”吗？谁又是中概股回归的最大受益者？

资本市场真的欢迎“中概股”吗？

事实上，中概股私有化退市从2010年、2011年就早已经拉开序幕，2015年、2016年才达到高峰。

由于中概股在美国上市，但主营业务却在中国境内开展，境外投资者对中概股的实际经营状况并不了解，中概股受到“估值歧视”。长期以来，纳斯达克中国金龙指数、纳斯达克中国科技股指数表现均弱于美国主板市场。

2010年开始中概股集体被做空，做空机构的“猎杀”令中概股公司的整体市场信誉受损，海外投资者对中概股公司的信任度下降，股票价值因存在做空压力而被低估，便有中概股陆续私有化退市。

与之相对的，国内资本市场给予互联网企业更高的估值，已经盈利的东方财富网、乐视网在A股上市后，其市值上升为全球互联网企业市值前20强。暴风科技拆除VIE架构后回归中国A股，曾获得了29个涨停板。

中概股股价在海外被低估、在国内被高估，回归A股产生的股价溢价效应激起了中概股公司的回归意愿，两大市场的估值差异也存在一些套利机会。而在纯粹套利动机下，中概股曾在A股掀起借壳上市潮，带来加剧“壳资源”炒作行为、加大资本市场流动性风险、反复拆解VIE结构浪费大量资源、产生大额外汇进出等问题。

2015年中国资本市场下挫的背景下，监管层开始严控纯粹中概股套利回归行为，外汇管理机构要求加强对拆除VIE环节外汇进出的监管审查，拆除VIE的工作普遍被搁置。事实上，截至2019年底，从美国三大交易所摘牌的中概股共达107只，而目前仍在美股市场交易的中概股共240只，摘牌中概股占比30.8%，但真正成功回归A股的公司还不到10家。

如今，中国互联网巨头已经能够与美国互联网企业分庭抗礼，同时影响行业经济运行，甚至改变运转方式，如支付宝改变了各个行业的支付方式。由于资本市场制度所限和改革措施未能跟上，这些企业不得不舍弃国内资本市场，远赴海外上市，美国资本市场通过纳斯达克收割了中国的资本净利，沪深两市 “丢失”了互联网这个第一“蓝筹股”。

Wind数据显示，截至8月3日，259家在美中概股中共63家股企业有分红记录，累计分红金额高达3630.8亿美元。其中14家中概股企业累计分红金额在10亿以上，其中中石油、中国移动累计分红金额均在千亿美元以上，还有许多企业上市以来累计分红金额远超目前总市值。

中概股盈利在国内、分红在海外的现状已然成为中国投资者心中的巨大遗憾，国内市场及投资者无法享受到这些公司的高成长收益。加快这些境外优质企业回归A股的速度既是国内投资者内心的呼声，同时也把互联网高端资本收入回收，有助于我国供给侧结构性改革，对国内来说，抓住机会，刻不容缓。

不过，资本市场对“中概股”的回归也并非完全敞开怀抱，那些不满足企业发行上市的产业政策的中概股如互联网金融、美容等行业仍将面临较大的市场阻力，而那些频繁被做空机构关注的中概股、国外均不认同的资质较差的企业回归国内A股市场也将难以获得支持。

事实上，为了有效过滤市场表现不好的中概股，无论A股或港股二次上市均设置了较高的市值门槛，对于小市值股来说，无法满足A股和港股二次上市的硬性条件，可选择的退路较少。中概股发展迎来分化，未来将加快这些企业的优胜略汰。

为什么中概股都选择港股二次上市？

在回归中国资本市场的选择上，目前中概股回归主要存在2种路径：一是美股私有化退市，拆红筹架构，重新A/H上市；二是保留美股上市地位，在A/H市场二次上市或者发行cdr。

在这两条路径中，中概股私有化退市需要私有化融资且涉及对私有化买方财团中的投资者进行业绩偿补及满足其高溢价退出需求，在私有化过程中，大股东要以现金形式支付一定的收购溢价，溢价的比例一般为10％—30％不等，有的甚至超过50％。同时，拆除VIE架构、清理海外SPV和境内实体间股权关系等一系列的复杂操作需要花费大量时间，可能因协议终止、股权激励落空、收购定价偏低等引发合资纠纷和股东纠纷，甚至面临诉讼风险，另外，把利润转出海外公司时是按10％的预提所得税上缴的，拆除ＶＩＥ结构回归后要补缴税款。综合来看，私有化退市的时间成本、财务成本、监管风险更高，因此，保留美股从A股或港股市场发行存托凭证二次上市，相对较为便利。

2018年以来，AH市场对于“新经济”公司上市的条件逐渐放宽，从制度层面为未来中概股回归进一步铺平了道路，中概股“回家”已不是障碍。不过，A股虽然进行了改革，但对二次上市的红筹股来说便利程度仍不及港股，相较于A股，港股上市政策对中概股回归更为友好。

首先，部分企业可以直接以原架构在港股重新IPO而不需要进行复杂的权益结构调整。2017年12月5日以前在海外上市的中概股，回港二次上市可以直接采用现有的VIE结构和WVR结构（同股不同权）上市。2017年12月5日以后在海外上市的中概股，WVR结构、VIE结构需满足《上市规则》中有关首次上市的所有要求。

2018年4月，港交所改革接受个人股东同股不同权架构的公司上市，先后接纳美团、小米、阿里巴巴等公司上市。2020年初，港交所就法团实体享有不同投票权的企业上市征求意见，希望拓宽现有《上市规则》第8A章的范围，据港交所的公开咨询文件显示，2010年至2019年11月间在美国上市的91家内地同股不同权架构公司中，42%的公司的法团股东具有不同投票权，如蚂蚁金服、有道、腾讯音乐、虎牙等公司均有法团身份不同投票权受益人。

相对港股的锐意改革，红筹股回归A股的政策进展缓慢。2007年，证监会发布《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法》，但由于草案要求红筹股回归时需拆除红筹架构；2018年，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，鼓励红筹股A股IPO或发行CDR，但上市标准依然较为复杂。在有关存在协议控制架构的红筹企业的认定问题上，证监会规定：存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，需征求国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。因此相比于回归港股而言，回归A股上市对具有VIE结构的中概股来说仍有一定的不确定性。

外资持股方面，在A股中要求外资整体持股不可超过已发行股份的10%和全部A股的30%，同时，出于保护本土企业等多重原因考虑，我国部分行业如增值电信服务、互联网文化服务、网络出版服务、教育等明确限制或禁止外资投资，当年新浪开创的协议控制开创性地引入外资投资逃避了国内监管机构，但这些企业在A股上市仍存在一定的监管风险，而港股市场则无限制，对于外资得开放程度更高。

财务报告申报和信息披露的标准方面，企业回港股二次上市申报时可以直接采用美国会计准则编制GAAP的财务报表，而回A股二次上市时需要按照中国会计准则转换财务报表。在一定情况下，二次上市可申请豁免部分披露义务，部分合格境外上市发行人可秘密提交申请，而回A股二次上市则无此方面的措施。

交易方面，同时香港的国际化程度较高，拥有比美国更广泛的潜在投资者基础，一些中概股可能仍希望并需要获得美元融资渠道。香港上市的股份可以与美国存托股进行相互置换，并在对应市场进行交易。同时，中概股的股东大部分具有外资背景，这些外资股东或投资者更倾向于持有美元而非人民币。因为香港实施的联系货币汇率制度下，港元能以固定的汇率自由地兑换成美元，免去了汇兑风险。

市值要求方面，今年4月份出台的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》要求企业市值不低于2000亿元人民币，或市值200亿元人民币以上且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强。港股对二次上市的市值要求更低，即市值超过100亿港元且收入超过10亿港元。

另外，香港同时更接近中国内地，内地是许多中概股的主要运营地区，同时卖方机构覆盖面更广、流动性更灵活、获得外国资本的渠道更便利，中概股港股上市，有望获得更高的关注度、认同度、估值水平、和融资能力。从市场表现看，目前已经回流的中概股如阿里巴巴、网易、京东等二次上市也会拉升整体市值，阿里巴巴的美股股价也在香港二次上市后有所上涨，引发积极效应。2019年11月阿里上市初期港股市值为4万亿港元，如今已经达到5.21万亿港元（8月17日，下同），网易今年6月于港股二次上市首日总市值4468亿港元，如今已经增至4951.18亿港元。京东二次上市首日总市值达7386亿港元，如今总市值为7545.55亿港元。

港交所成最大受益者

基于行业受监管情况、境外融资需要、上市便利度等各方面考虑，一些中概股现阶段仍将港股视为优先考虑的上市地，港交所将成此次中概股最大受益者。

首先，中概股的回流提高港交所的募资额，港交所2019年IPO市场募资额3128亿港元，位于全球交易所之首，阿里巴巴募资总额占32%。2020年知名度较高的大型中概股回流带起的新股潮，网易、京东等企业吸引了较多散户参与，分别吸引37 万及近 40 万名散户认购。

华菁证券的一份研报预计，符合港交所2018年上市新规客观要求的中概股约有30只，符合创新试点红筹企业回归A股条件的中概股约有20只。若符合资格的中概股将增发占总股本15%的新股，用于在香港/内地的二次上市或发行CDR，将能在香港和A股市场筹集的资金总额分别约为300亿美元和210亿美元。中概股持续回流也将不断扩大港交所的融资额，进一步巩固港交所的地位。

其次，交易所行业的竞争核心在于交易量，交易量与交易所的盈利息息相关。

香港交易所集团的收入分为 6 个部分（交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管、托管及代理人服务费、市场数据费和其他收入及杂项 收入），其中，交易费及交易系统使用费是贡献收入的最大部分，与总交易额或者总交易量直接相关。

中概股的二次上市将为港交所带来更多的海外增量资金，盘活其流动性，港股的流动性、交易活跃度将持续得到改善，不断提高港交所的盈利能力。以阿里巴巴为例，其上市当日在港融资额仅占港股总市值的0.3%，但其交易量在最近90天内却占港股市场总交易量的3%-4%之多。

中概股的回归，还能够提高市场资源配置效率，能够增强资本市场整体活力。中国历来是以间接融资为主的国家，统计数据显示2016年我国直接融资占社会融资规模比重仅24%，纵观美国发展股市融资的历史，对比美国，我国直接融资规模、尤其是股票市场融资规模仍有较大的提升空间。

中概股回流不是一日之功，港交所作为中国对外开放的唯一一家大型交易所集团，连接着中国和全球的资本市场，最有潜力替代纳斯达克，成为中概股的大本营。