在海外资本市场日趋严格的监管要求以及国内资本市场多元化的融资渠道等多种原因的影响下，越来越多曾赴海外上市的中国企业重新回归或计划回归国内资本市场，中概股迎来了新一轮的“回流”热潮。曾经纷纷寻求海外上市的企业踏上了“回家之路”。

中概股市场表现概览

我们选取纳斯达克中国金龙指数代表中概股的整体市场表现，将中概股与纳斯达克综合指数、中国创业板指数、沪深300指数以及恒生指数的走势进行对比分析。

以2018年1月2日为基点（各指数基准值为100），对以后期间各指数进行调整，发现纳斯达克综合指数的表现持续优于中概股指数。而与境内市场相比，中概股在2018年的表现与创业板指数及沪深300指数较为接近，但自2018年末开始，中概股走势逐渐落后于沪深300和创业板指数，且差异在2020年后有扩大的趋势。对比恒生指数来看，恒生指数大部分时间走势优于中概股，仅在2020年后跑输中概股走势。

来源：Thomson Reuters，安永分析

监管趋严的海外资本市场以及由上图分析得到相对较弱的中概股整体走势为其“回流”提供了催化剂。

此外，由于海外投资者远离中概股公司主要经营地，公司的经营模式、市场竞争状况无法被准确获知和理解，部分中概股在海外资本市场的价值不及预期，这也是很多公司选择私有化退市的重要原因。

反观国内资本市场，由于互联网、高科技等行业的优秀标的稀缺，因此这些公司往往更容易获得投资者的青睐。我们对比了部分中概股私有化后重回境内市场前后的估值变化，如下图，发现除了个别公司市值有所下降之外，大部分公司在境内重新上市时获得了更高的估值。

此外，国内资本市场的创新改革也为中概股游子的回归提供了政策支持：监管机构正在加速建立健全多层次的资本市场，从科创板到创业板注册制再到组建新三板精选层，上市路径更加多样化；另外，香港交易所也早在两年前为拓宽香港上市路径开始施行上市新规，例如允许未满足主板财务指标要求的生物科技公司上市；接纳满足一定条件的拥有不同投票权架构（即同股不同权）的公司上市，而接纳同股不同权是许多中概股公司选择赴美上市的重要原因之一。

同股不同权的股权架构常被互联网科技企业所采用，该限制的开放为此类公司赴港上市创造了机会；此外，港交所还为创新产业公司提供第二上市地选择，以吸引更多新型及创新企业来港上市。在国内资本市场不断开放的背景下，中概股“回流”有了更多的选择。

回归途径中估值的角色

目前常见的中概股回归途径包括：先从境外资本市场私有化退市，拆除VIE架构后通过借壳或重新排队上市返回大陆资本市场；此外，中概股也可在不拆除VIE架构的情况下，在美国和境内寻求两地上市。在中概股回归的过程中，我们理解企业可能需要在以下环节对估值予以关注：

私有化与拆除VIE架构

首先，在私有化退市时，需要收购公开发行的股份，收购价格一般需要高于当前股票市价，否则投资者更倾向于选择二级市场直接变现；而另一方面，作为收购方的大股东则出于成本考量希望尽量压低价格。

通常，公告前一个交易日、近30日、60日的股票均价是私有化定价中的重要参考因素，我们统计了中概股私有化过程中部分公司退市收购价相较于私有化公告前一个交易日股价的溢价情况，发现公司私有化价格相较于公告前一个交易日价格均存在一定溢价，溢价百分比中位数为17.9%，而较公告前30日均价的溢价则更高，溢价百分比中位数为31.5%。

我们理解，在该过程中，如何对企业进行估值从而给予合理的私有化价格，以期提案可获得大多数股东的通过，对私有化的推进起到了至关重要的作用。

此外，在私有化退市和拆除VIE架构的过程中，公司的股东和持股比例通常会发生不同程度的变化，在转让公司股权时会因境外所在国与中国的税务机关为满足各方面税务需要而涉及到估值的问题。

比如，私有化收购股份时，根据国家税务总局公告2015年第7号《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》，间接转让中国应税财产的交易双方和筹划方，以及被间接转让股权的中国居民企业，应按照主管税务机关要求，提交用以确定境外股权转让价款的资产评估报告及其他作价依据。

在拆除VIE架构时，转让对价估值需要兼顾税务成本，否则很可能因不合规而承担更多税务成本，更有甚者，会影响回归的整体时间表。因此，公司应尽早衡量估值对于企业及股东税务的潜在影响以从容应对。

私有化并拆除VIE架构后至内地或香港上市前

公司在私有化后至再上市的筹备过程中，需要重新搭建境内架构。部分公司选择在此阶段引入战略投资者以满足资金及业务发展的需求，可能涉及增资、股份转让、发行优先股、可转债等金融工具进行融资。估值时，不能直接将优先股的价值和对应持股比例推算为公司整体的估值。公司既需要考量私有化退市时的估值以及私有化至股权转让期间业务发展、财务指标变动等因素来确定合理的交易定价，也需要考虑公司不同类别的股权可能附带的不同权利并将公司价值分配到各类股权。各类金融工具所嵌套的特别条款需要在估值的过程中着重考虑并通过期权定价模型、二叉树模型等进行量化，从而公允反映其对于投资者的价值。

发行员工激励计划（“ESOP”）

为了吸引和留住关键人才与管理人员，打通公司治理、资本运作、薪酬体系、绩效考核等各模块的“任督二脉”，在退市前后、拆除VIE架构阶段以及在上市后，可能涉及激励员工、高管、顾问及关键人士的员工激励计划并搭建员工持股平台。

在设计员工激励计划的过程中，企业价值评估是设计员工激励计划的基石，是至关重要的一环。估值的高低不仅与员工个人的经济利益和个人所得税等问题息息相关，对企业后续的回归估值也有一定的参考意义。

再上市期间

再上市过程中，IPO的定价或借壳上市中的被借壳公司在通过资产置换和增发股份认购过程中，也需要企业充分关注估值的合理性。通常需要基于适用价值乘数和估值情况，并结合公司自身业绩，给出合理的价格区间，最终的定价会在各利益相关方的博弈中完成。

在借壳重组过程中，证监会对于估值方面也会提出一系列的问题，主要包括：财务预测如收入增长率、利润率的合理性、与收入挂钩的关键参数的合理性、税收优惠与补贴对于财务预测的影响、潜在的诉讼事项对于评估的影响、采用的折现率的合理性、前期交易估值与目前估值结果的差异解释、可比公司的可比性等。

对中概股估值的特别考虑

对于拟回归的中概股，我们从如下三种常用的估值方法：资产基础法、收益法、市场法，对估值中需要关注的要点进行了分析。

1）资产基础法

由于中概股中多为新兴产业，一般这类企业期初投入占比较大，主要涵盖一些为了迅速扩张、获取客户而发生的补贴以及一些研发投入，因此其核心资产多为内部形成但未于账面确认的无形资产，如客户关系、专利及专有技术、商标、著作权等。

资产基础法一般适用于企业价值主要反映在其资产中的企业（例如一些传统制造业、不动产投资类的公司等），若采用资产基础法对中概股或类似的新兴产业进行估值，不仅较难反映某些账外无形资产的价值，也可能无法正确地反映企业的成长潜力、未来潜在的盈利能力。

2）市场法

市场法，通过分析同行业可比上市公司（“可比公司”）股票价格或可比并购案例的价格，并计算适当的价值比率或经济指标，并与目标公司相对应的财务数据或指标相乘，在与目标公司比较分析的基础上分析目标公司的价值。市场法，最重要的是选择合适的价值乘数和可比公司/交易案例，在选择上具有一定的主观性。

首先，从挑选可比公司的情况来看，中概股多为创新企业，无论从行业地位、运营模式、业务领域、发展潜力等方面都有其个性化特点。从整个行业的角度来看，特性大于共性，因此可能难以找到与之业务对标的上市公司，从而对这类企业的估值产生了一定难度。在挑选可比公司时，需要关注其产品类型和所从事业务领域、盈利模式、企业规模 (如资产、收入、利润、资本等)、收入和利润的增长趋势、企业在所属行业中的地位等方面，从而挑选到合适的可比公司。有时候，某些上市公司仅仅刚开始涉足对标的新兴领域，而其主营业务与中概股所处的行业实则并不可比，这样的公司可能不适合作为可比公司。因此，对于可比公司的各种财务数据要具体分析并考虑与其主营业务的相关性。

对于价值乘数的选择，是由宏观经济环境、行业环境及公司自身的特征所确定的。大部分中概股公司正处于生命周期的前期和中期，各项财务数据易受到主要市场的变化、潜在竞争者的进入、主动的商业计划调整等因素的影响而产生较大波动，导致价值乘数的选择很难具有代表性。因此，在价值乘数选择上需要考虑公司自身业务的特征，尤其是价值驱动因素。例如，对于高研发投入或依靠高额补贴获取市场份额的企业而言，尽管营业收入大幅增长，但当期净利润容易被较高的研发费用或补贴抹平，可考虑采用市销率（“PS”）、市盈率相对盈利增长比率（“PEG”）等价值乘数进行估值。

3）收益法

收益法是根据企业未来预期的收益或现金流来进行企业价值分析的方法。由于财务预测中包含了关键业务驱动因素，这种方法能够反映企业的具体情况及发展规划，因此适用于高速增长或者业务将发生重大变化的企业。

首先，在折现率方面，由于中概股通常是一些新兴产业，对于折现率分析中所涉及的公司特定风险溢价具有一定的主观性，需要特别关注公司的规模风险溢价和企业自身的经营风险溢价等。例如，对于一些小规模的中概股而言，企业资产规模越小，企业投资风险就会越大，超额收益率就越高。另外，其与企业的盈利情况也有关系，盈利能力越强，企业投资风险越低。

其次，对于现金流的预测应该给予重点的关注。处于新兴产业的企业通常发展前景较好，但市场环境还不够成熟，未来增长难以确定，产品的市场渗透率无法合理估计，而且其业务可能尚在扩张阶段，因而不产生正向现金流。因此采用收益法对新兴产业进行估值时，首先需要深入了解公司和其所处的行业，例如该行业是否容易形成一家独大的局面、公司将前期捕获的客户与流量在后期变现的渠道和能力、将来是否可能出现一个全新的市场等。在进行财务预测时，需要以更为前瞻性的眼光思考所处行业、公司在未来成熟时期的表现，并根据该预测倒推回估值时点，以期更好地把握各财务指标的预测（例如距离进入成熟期的年限、目标公司的市场占有率增长、营业毛利的变化等）。

因此，对公司进行充分的商业尽职调查是至关重要的。商业尽职调查能够通过对其宏观环境、行业趋势、市场规模和竞争环境等方面进行分析，从而明确公司未来的战略规划以及商业前景。商业尽职调查中的市场容量、市场增长率等关键输入应在估值模型中予以体现。对于涉及较多不同领域并处于不同成长阶段业务的中概股，需要考虑对于不同业务的潜在增长能力及其所对应的风险并合理选择不同的折现率，从而考虑归属于不同业务的价值，进而综合考虑企业整体的估值。

此外，处于新兴产业的公司也通常有很多不确定性，在对具有重大不确定性的业务进行估值时，需要从各种不确定的参数中，挖掘出真正驱动企业价值的变量，利用这些变量构建估值模型。在探寻的过程中，一方面需要对公司、行业、潜在竞争者进行充分了解，另一方面可以对变量进行量化，通过大数据分析识别出企业价值的驱动因素，分析各变量的相关系数，为估值建模提供帮助。我们也可以运用设定安全边界、敏感性分析、情景分析、蒙特卡洛模拟等方法来对不确定性进行分析和量化。最终的估值结果所蕴含的价值乘数需要与可比公司/可比并购案例的价值乘数进行验证。

此外，一些前沿的估值方法（如峰值收入倍数法、经风险调整后的折现现金流法）对于一些研发周期长、研发风险高的早期公司可能更为适用。公司或中介机构需要探索国际上最佳的行业实践并结合公司的商业输入假设进行合理运用。

结语

随着国内经济对新兴产业的推动，政府以及资本市场对新兴企业和产业的扶持，越来越多的公司看到了更为广阔的市场，也为中概股的回归提供了更为多元化的融资渠道。在中概股及其股东启动“回家之路”的过程中，需要充分考量估值对于拟回归中概股的不同经济行为在财务、税务、融资等方面的影响。

同时，可以委托有经验的外部专业估值团队对所涉及标的公司的资产、业务及股权等进行估值，为企业的各类经济行为以及战略决策提供支持。在估值过程中，估值团队需要与其他专业团队（如审计、税务、律师团队等）保持紧密联系，从各维度了解公司的运营模式，并分析估值对于公司业务、财务、税务、融资等方面的影响。

注：安永（中国）企业咨询有限公司

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