一、最好的时代：5G 是新基建之首

5G 是新基建之首。新基建之所以称之为“新”，是与“铁（铁路）公（公路）基（其他基 础设施建设）”传统基建相比，增加了信息通信类基础设施建设，其新意更多的体现在对 数字经济的支撑作用上。5G 在新基建中处于最根本的通信基础设施，不但可以作为直接投 资项，还可以为大数据中心、人工智能和工业互联网等其他基础设施提供重要的网络支撑， 而且可以将大数据、云计算等数字科技快速赋能给各行各业，是数字经济的重要载体。

新一代科技浪潮又将是一个网络加终端驱动内容加应用的过程，网络升级主要是指 5G 网络，终端的丰富性预计将会强很多（从 5G 手机到 VR／AR 设备到可穿戴设备到无人驾驶汽车等，但具体爆款是什么仍有待观察），内容和应用目前雏形：VR／AR 游戏／云计算／人工智能／无人驾驶／工业互联网等等。

从时间逻辑上讲，新一代网络科技浪潮，必将又是一个先网络建设，辅以终端普及，而后推动内容与应用上量的过程。因此网络是先行的。

由于 5G 将面对除手机业务以外的更多样化的垂直应用场景，因此我们预计总体投资周期比过去任何一代都长。5G 投资以及发展根据驱动力可以分成三个阶段：“政策驱动运营商投资业务发展驱动运营商投资垂直行业业务发展驱动企业投资”。

 第一阶段：2018 至 2021 年，由政策驱动运营商投资。该阶段的特点是基于以数字化产业升级以及新型基础设施建设为目标的通盘考虑，自上而下的政策推动运营商投资。

 第二阶段：2022 至 2024 年，由于大流量产品如超高清、VR 等应用逐步成为标配，业务发展拉动流量持续快速增长，从而推动运营商进入第二轮投资，该轮投资为业务拉动的网络扩容投资。

 第三阶段：2025 至 2030 年，该阶段随着网络部署持续完善，运营商网络建设支出可能逐步减缓，同时随着 5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行业企业在 5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动 5G 相关投资的新一轮增长。

目前全球的 5G 网络建设仍处在第一阶段，以运营商的投资驱动为主。我们预计第一阶段投资高峰过后，运营商的资本开支不会出现明显的回落，随着 5G 在无人驾驶、智慧电网、智能制造、智慧物流等大颗粒场景的逐渐成熟，会推动运营商将资本开支维持在相对高位，即投资的第二阶段。随着 5G 网络的持续完善，电力、物流、汽车等垂直领域的企业主体在 5G 设备投资将稳步增长，支持整体投资的第三阶段增长。

二、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

技术升级换代是影响整个通讯产业格局变动和产业链条上各企业业绩表现的核心因素。自 从 1986 年第一代移动通信系统在美国芝加哥诞生后，约 10 年为一个周期实现更新换代， 目前全球通信技术已经全面进入 4G 后时代，即将进入第五代移动通信设备，即 5G 时代。

每一代无线通信技术的升级换代必然会对行业格局和行业集中度产生重大影响。每一代无 线通信技术升级换代，为设备商及其产业链提供了弯道超车机遇或者巩固份额提升盈利的 可能，而其中通信标准的选型站队以及核心专利能力将是决定结果的关键因素。

经过从 1G 到 4G 的多轮发展，通信主设备行业已呈现四足鼎立格局，并形成了较高的进 入壁垒。全球通信设备市场竞争格局到了 4G 后周期已基本确定，从 2G、3G 时代的超过 十余家，到目前四足鼎立。从目前市场格局来看，过去几年中国的两大通信设备企业运营 商业务收入都在逐步提升，而国外两家设备企业市场份额略有下滑。此外，大唐、三星分 别聚焦中国和韩国市场，目前在全球的规模尚小。

我们认为，中兴通讯在 5G 时代的主要增长逻辑在于全球电信市场规模的增长，同时中兴 的全球份额有望进一步提升。我们判断中兴在全球市场份额进一步提升的主要原因包括如 下四点：

（1）全球 5G 的进度排序中，中国市场处于第一梯队，有效形成产业链领先优势；

（2）5G 标准制定中，中国厂商参与度较 4G 时代大幅提升；

（3）5G 时代是一个全产品线 的比拼，中国厂商的 ICT 完整布局优势明显；

（4）落地 Pre5G，储备 Massive MIMO 和有 源天线产业链，拥有大量的 TDD 经验，中国厂商的 5G 布局优势突。

三、通信主设备市场，5大特点导致新进入门槛异常高

特点 1：持续大规模研发投入。通信设备行业是技术和资金密集型的行业，为了完成 持续的技术迭代和产品升级，需要持续大规模研发投入支撑。2018 年，华为、中兴、 爱立信、诺基亚的研发费用分别为 148、16、43、53 亿美元，研发费用率分别为 14.1%、12.8%、18.5%和 20.5%。根据欧盟《2018 年欧盟工业研发投资排名》，韩国三星电子以 134.4 亿欧元的高额研发投入位居第 1 名，华为排名全球第 5 名（中国第 1 名），中兴 排名全球第 76 名（中国第 6 名），诺基亚和爱立信分别排名 27 和 43 名。

特点 2：庞大的供应商资源整合。根据华为 2018 年核心供应商大会上披露，华为核 心供应商共 92 家，其中美国厂商共 33 家，中国大陆厂商 22 家，中国台湾厂商 10 家， 日本 11 家，德国 4 家，另外还有 12 家其他国家和地区的厂商，除核心供应商以外， 还有大量的一般供应商。供应商数量的庞大，以及供应商地域的全球分布，对通信设 备企业提出了非常高的供应商资源整合要求。

特点 3：技术代制的延续，复杂的 ICT 端到端能力的整合。每一代新的通信网络都需 要具备向下兼容的能力，因此通信设备企业提供的网络设备必须具备含有 1G 到 4G 的能力，能完整地实现技术代制的延续。此外，随着 IT 和 CT 融合的趋势愈加明显， 通信设备企业需要具备完整的 ICT 端到端解决方案能力，进一步提高了通信设备行业的进入门槛。

特点 4：成本控制和服务能力缺一不可。由于通信网络需要安装到具体的现场和环境， 因此需要通信设备企业除了向客户提供完整的产品解决方案以外，还需要有整套的方 案和服务交付能力。特别是海外市场，通常是采用“交钥匙”方案交付，因此对通信 设备商进一步提出了服务交付等要求。

特点 5：大量的专利标准储备，进一步提升壁垒。通信设备产业具备技术密集型的其 中一个特点是主要厂商均具备大量的专利储备。根据 ESTI（（欧洲电信标准化协会） 2018 年底披露的数据，5G 标准必要专利声明量超过 1000 件的企业有华为、Nokia、 LG、Ericsson、Samsung、Qualcomm 和中兴。其中华为以 1970 件 5G 声明专利排 名第一，占比 17%，Nokia 以 1471 件 5G 声明专利排名第二，占比为 13%，LG 以 1448 件 5G 声明专利排名第三，占比为 12%。其余声明量排名前 10 位的企业依次是 Ericsson、Samsung、Qualcomm、中兴、Intel、大唐和 Sharp。

四、最好的中兴：业务全面恢复，最好的姿态迎接 5G 时代

按照产品分类，中兴通讯的业务分成终端产品、无线、承载网、云计算及 IT 产品、云核心 网、接入、能源产品等 7 大品类。 按照最终的客户领域分类，中兴通讯分成运营商网络、政企业务、消费者业务三大部分。

1）运营商网络聚焦运营商客户需求，提供无线网络、有线网络、核心网、电信软件系统 与服务等创新技术和产品解决方案；

2）政企业务聚焦政企客户需求，基于通讯网络、物联网、大数据、云计算等技术以及相 关核心 ICT 产品，为政府以及企业信息化提供顶层设计和咨询服务、信息化综合解决方案；

3）消费者业务聚焦消费者的智慧体验，兼顾行业企业需求，开发、生产和销售智能手机、 移动数据终端、家庭终端、融合创新终端、可穿戴设备等产品，以及相关的软件应用与增 值服务。

受两次事件影响，公司正常生产经营一度陷入停滞，最终的罚款导致了 2016 和 2018 年出 现净利润大幅亏损。之后，2019 年处于恢复期和调整期。目前从 2019 年年报看，主营业 务已基本恢复到历史最好的水平：

（1）各分项业务，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，2019 年营收 达到 665.8 亿元，占比 73.4%，同比增长 16.7%。公司在运营商网络业务各个产品大类的竞 争力进一步增强，据咨询机构 Global Data 统计，公司的 5G RAN、核心网、传输等产品已 全面进入领导者象限。特别是无线产品领域，公司处在 5G 产业化的第一阵营，与全球 70 多家运营商和 300 多家行业客户展开 5G 业务的合作。

（2）从毛利率看，公司 2019 年综合毛利率 37.17%、净利率 6.37%均为近十年最高值。分 项业务来看，运营商网络 42.61%（为近十年来最高，YoY +2.24pp），政企业务 29.16%（YoY -0.08pp），消费者业务 17.9%（为近五年来最高，YoY +5.37pp），各业务毛利率回升，运 营商网络业务继续保持较高盈利能力。

（3）三费方面，公司 2019 年销售费用率 8.67%，为近十年最低值；管理费用率 5.26%，同 比增长主要是法律事务费增加所致；财务费用率 1.06%，同比增长主要是 19 年融资规模增 加，导致利息费用增加以及汇兑收益减少所致。

（4）经营性现金流，2019 年经营性现金流净额为 74.47 亿元，是近十年以来最好水平。