康复医疗稀缺标的还是“重销售轻研发”？ 伟思医疗即将登陆科创板 | 产业新股

作者：星瀚

本期《产业新股》关注的IPO企业为：南京伟思医疗科技股份有限公司，申请上市地为上交所科创板，保荐机构为长江证券。伟思医疗本次拟公开发行不超过1709万股，占发行后股本比例不低于25％。伟思医疗的控股股东、实际控制人为王志愚，直接持有52.60％股份，通过志达投资间接控制11.05％表决权，通过与股东胡平签署《委托投票协议》间接控制21.90％表决权，合计控制85.55％的表决权，股权集中度偏高。

差异化定位4大细分领域 融资渠道单一制约产业发展

伟思医疗主营业务为康复医疗器械，在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域为医疗及专业机构提供康复产品及整体解决方案，目前产品主要包括电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品。伟思医疗所处行业为医药生物下的医疗器械二级分类，差异化定位康复医疗器械领域。

根据毕马威康复医疗研究数据显示，2011年至2018年中国康复医疗服务诊疗人次整体呈增长态势，门急诊人次和出院人数年复合增长率分别达到10.2％和22.5％。而近年来随着人口老龄化加速、慢性病人口数量增加、以及居民康复意识增强，医疗康复市场的发展潜力迅速释放。康复医疗器械方面，Frost&Sullivan数据显示，2014到2018年，中国的康复医疗器械市场规模从115亿元增长至280亿元，年均复合增长率为24.9％，增速高于医疗器械行业整体市场，预计我国康复医疗器械市场规模将以19.1％的复合年增长率增长至2023年的670亿元。

伟思医疗所处的四个康复医疗器械细分市场为电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人领域。2014到2018年，上述细分康复医疗器械市场从7.2亿元增长至16.6亿元，年均复合增长率达23.0％，未来3年预计将会有近70亿的市场规模。其中磁刺激康复医疗器械和康复机器人属于刚刚起步的蓝海市场。清晰的差异化定位是伟思医疗行业内竞争力的体现，但行业发展中的普遍难题依然存在，康复医疗器械产品种类繁多，厂商数量众多，行业呈现中小企业林立的局面，市场集中度较低。在市场竞争中保持技术优势需要长期、持续的资本投入，目前行业内企业主要资金来源于股东的投入，融资渠道单一限制了产业的发展。

受益行业高景气度 盈利能力业内突出

经营方面，2019年伟思医疗的营收构成较为分散，四类主要产品营收构成分别为电刺激类45.84％、磁刺激类21.76％、电生理类10.57％、耗材及配件17.14％。其中，磁刺激类产品营收规模增长最为迅速，已经成为伟思医疗新的利润增长点，报告期内复合增长率达到115.06％。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：伟思医疗招股书

如上图所示：伟思医疗营业收入与归母净利润在报告期内均保持稳定增长势头，其中营业收入复合增长率为48.84％，归母净利润复合增长率为58.11％。毛利率水平连续三年超过70％，且表现稳定。各类产品中，磁刺激类产品毛利率最高，在2019年达到83.27％，耗材及配件毛利率较低，为62.71％。

由于伟思医疗聚焦领域细分度高，目前国内同行业上市公司仅有普门科技一家与其业务结构相似，综合考虑行业、业务规模、销售模式等因素后，选取以下企业作为伟思医疗可比上市公司：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

对比看出，除行业内龙头迈瑞医疗的营收规模远高于其他可比上市公司外，伟思医疗与目前A股上市公司拥有类似业务的企业规模相近，营收略低于同属于康复医疗领域的普门科技。毛利率方面，伟思医疗仅次于心脉医疗，位于以上可比上市公司中第二位，较普门科技毛利率高出逾13个百分点。此外，在盈利能力方面，受益于康复医疗器械市场的高景气度，伟思医疗的平均净资产收益率与投入资本回报率高于行业内可比上市公司的平均水平，如下图所示：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

销售费用远超研发 募投资金4.67亿主要用于开发新产品

研发与核心技术方面，截至招股书签署日，伟思医疗已获授权专利59项，其中发明专利8 项。在磁刺激领域，拥有变频风冷、无线磁触发双通道MEP技术、高强度磁体线圈设计技术、高电流磁体电源设计技术、小型化磁刺激平台等核心技术。报告期内研发投入复合增长率为44.12％，研发占比较为稳定，2019年有小幅下滑，如下所示：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：伟思医疗招股书

值得注意的是，伟思医疗的销售费用在2019年达到研发费用的三倍左右，并且在三费中大幅度领先。招股书显示，销售费用主要由职工薪酬和市场推广费组成，职工薪酬主要包括销售渠道、市场推广及售后人员的工资、奖金及社保公积金等。

募集资金方面，本次伟思医疗发行上市后拟投入项目建设的募资总额为4.67亿元，将分别用于研发中心建设项目、信息化建设项目、康复设备组装调试项目、以及营销服务及品牌建设储备资金。其中研发中心建设项目拟投入募集资金额度最高，为1.97亿元，研发内容包括电刺激、磁刺激、电生理等康复医疗器械及配套耗材产品进行研发升级，开发康复机器人等新产品。

从供给上看，目前我国康复医疗行业还处于发展阶段，大众对康复医疗的认知仍较为薄弱，机构、设备、人才、产业链等供给缺口依然较大。伟思医疗此次募投的研发项目有助于其加速拓展市场空间，扩大市场份额占有率和影响力。同时在风险方面，伟思医疗本次募集资金主要用于研究开发新产品，涉及较大规模的投资和支出，投资项目若达不到预期收益将会对业绩产生较大不利影响。

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来源:金融界上市公司研究院